【资讯】从空间成长向稳定增长回归

从空间成长向稳定增长回归

·经济弱势改善符合预期，定向政策更加利多细分行业。4月份以来，部分工业品价格出现改善，PMI小幅反弹，但是基本符合季节性因素，在市场预期之内。过去经验表明，民生类基建在地产周期进入衰退后表现较为抢眼，预计以交运、信息、电力以及环保为方向的定向投资增速今年将逐渐上行，但定向政策难以对地产投资的下滑在体量上做等价或超越对冲。　　·业绩拐点已现，抄底新兴成长难度加大。年报及一季报显示整体净利润水平已开始下滑，在地产投资回落背景下，有多少新兴成长是真成长，有多少是地产投资拉动背后的伪成长？这是未来几个月新兴成长股面临的问题。同时在盈利增速回落情况下，应谨防高估值行业的“估值陷阱”。

·以稳定增长为底，细心挖掘超跌。市场情绪转向悲观的事实在各个量的指标上都开始得到验证，建议以稳定增长为底，细心挖掘超跌，以三类行业配置为主：受益定向投资的铁路及电力设备、具备稳定成长特性的食品饮料、不良率虽仍将走高但净息差处上升通道的银行，具备正相对收益可能。　　继去年四季度开始地产销售逐步恶化，今年3月份房地产投资增速也出现了明显下滑。尽管2012年以来的经济波动呈现反复和趋势不明显特征，但是从房地产行业的景气度来看，2014年已经步入了衰退初期。　　短期而言，整个二季度的经济下滑速度将会有所放缓，但是环比提升幅度较弱，从4月份PMI等先导指标来看，经济环比有所好转。未来2-3个月经济数据尽管下行速度放缓，但不改变回落趋势，而地产投资等数据的进一步回落可能加重市场对经济担忧的信心。　　政策层面而言，土地价格仍处本轮地产周期的高位。因此，短期内地方及结构性的刺激政策仍将是二季度的主旋律。不过恰恰由于土地收入尚未面临困难，央行及政府对全面放松地产的压力不会太大，短期内以货币为主导的地产及经济放松政策难现。　　1、季节性弱改善，不改担忧情绪　　由于中上游行业近些年来生产弹性的缺失，以工业增加值来衡量的经济波动，在最近的2-3年内几乎没有明显的规律。正因为如此，即使在2012、2013年这样GDP水平相对较高的年份，所看到的制造业投资也没有反弹。　　换个角度来看，投资偏下游的核心部门——房地产这两年却并未表现出弹性的缺失，这也是为什么在周期品中地产板块还持续存在博弈的原因。如果利用房屋新开工和房价同比来刻画地产周期的变化，可以看到，2012年上半年明显的复苏和近期开工、价格双双回落现象。由于当前地产对政府土地收入、银行抵押和风险评估、信贷需求等依旧起着决定性的作用，所以当前已经形成一轮经济的衰退趋势。3月份地产投资和开工的大幅下滑，似乎也激起了投资者对于经济下滑的担忧，但对于4-5月来说，相较一季度的环比下滑经济将会有所修复，但这主要是季节性复工的带动。从PMI来看回升幅度并不强于以往的季节性水平，所以5月份公布的主要宏观数据会有一定企稳，但是难超预期，地产数据的变化甚至可能进一步加重投资者对经济的担忧。　　从中游产品和上游能源行业层面来看，尽管有一些企稳，但反弹力度大多较弱。上游煤炭方面，动力煤价格在4月初较国际煤价出现一定的逆势上涨，但之后4月中、下旬维持价格水平不变，未形成持续上行趋势。但考虑到国际煤价的下行，其表现基本存在一定的弱势修复。同时秦皇岛煤炭库存当前已经处在了历史低位，在如此低的库存水平下，动力煤价格反弹依旧弱势，这体现需求复苏几乎是极其微弱的。而焦煤方面4月份并无改观，出现了连续多次的价格下调。　　中游除了部分化工品的反弹较为持续之外，钢铁和水泥价格均呈现阶段性和区域结构性反弹。钢铁与动力煤的表现类似，4月初价格短期反弹之后再度下行；而水泥东北和华东价格有一定的反弹，但是西北价格仍维持去年以来持续的疲弱态势；化工品中纯碱和低密度聚乙烯价格出现持续上涨，其他产品如橡胶、氨纶等变化不大。从中上游工业品价格表现来看，较一季度的下滑4月份出现了一定的转机，但可以发现大多是呈现阶段性和结构性的价格上涨，并且持续时间和幅度相对较小。与过去几年春节之后的同期相比，这种幅度的价格上涨是较弱的，预计对PPI以及下降的经济需求都不会有趋势上的改变。　　2、定向利好细分行业，周期投资品难有机会　　面对地产数据的恶化以及经济可能的再度下滑，政策预期的出现是一个必然结果，尤其是在7.5%的GDP目标下，今年以来基础设施建设增速是投资中相对较好的，预计5月份定向“微刺激”的政策依旧将是主导。而由于土地价格当前依旧较高，政府对地产全面放松的压力不大，所以二季度刺激地产的可能性较小。尽管定向基建加大对水泥、钢材等投资品需求有一定贡献，但是不足以给这些行业带来新的弹性，更多的投资机会仍集中在有一定壁垒的细分领域。　　首先，基建投资在今年的投资分项中将会是最为稳定的，甚至增速会有一定的抬升，但决定经济趋势的仍是房地产投资，基建不会改变方向：1)从交运和水利环境过去两轮周期的投资节奏可以看出这些与民生相关的投资见顶时间均在经济高度繁荣时，如2009年6月、2013年一季度。同时新投资一轮增长的启动点均出现在一轮经济的衰退起始点，如2008年的2月、2012年1月。从地产周期来看，2014年开始已经进入衰退周期，无论是房价同比还是租金同比均开始出现下滑。因此，从趋势上而言，今年的民生相关基建投资将呈现上升态势，并且今年前3个月的交运投资数据已经开始出现回升；2)通信固定投资的确在出现明显的抬升，正如2011年通信投资较早启动一样，在去年下半年交运投资依旧回落情况下，通信投资已经开始攀升，今年年初单月增速高达40%，通信投资也将成为今年定向政策的重要支柱点之一。　　其次，对于定向政策红利的持续释放，受益的仍旧是具有一定壁垒的细分子行业，而不会是产能过剩的周期性投资品。原因在于新增定向投资的体量难以与地产投资下滑的体量做到很完美的对冲，更看好铁路、通信设备在这个过程中的受益程度。　　以最近刚刚上调的铁路投资为例，目前地产投资每年在8万亿左右，去年地产投资平均增速在20%，在无地产政策全面放松的假设下，今年地产投资能够实现15%的增速已属不易。那么单纯来算就丧失4000亿的投资，这里还不考虑地产对产业链以及地价变化对金融产品和其他传统基建投资的影响。2013年铁路运输业固投为6500亿左右，按照当年6%的同比增速估计，2014年持平增速的固投额应为6900亿左右，即使上调至8000亿，对整个经济投资的拉动也仅新增1100亿，完全难以对冲房地产投资今年的下滑。因此，定向政策对细分行业的利多程度远大于周期性投资品。　　最后，需要强调的是，在地产全局性政策放松之前，地产链的周期品依旧不具有配置价值。而由于周期品的弹性也在丧失，博弈价值也不具备。同时5月份不会全面地产放松(这里主要指货币政策方面)，更好的政策观察窗口在今年下半年。主要有三点理由：1)央行依旧处在净回笼水平，尽管4月份较之前两个月的大幅净回笼已经有明显改善，但预计从净回笼到净投放，再到利率水平的货币政策转向需要一段时间，5月份完成的可能性不大；2)从年报和一季报来看，商业银行风险偏好明显下降，非标资产同比进入负增长。在地产风险逐步体现局面下，商业银行未来1-2个季度将更多体现其顺周期性特点，期望市场化利率主动下降不太现实；3)当前土地成交价处在历史高位，尽管销售和前端价格出现一定的下滑，但是由于土地财政所受影响尚不大，因此类似2010年及2011年年底这样大规模的放松可能性很低。综上所述，5月份公布的经济数据会改变之前一季度快速恶化的态势，但是改善情况基本已在市场预期之内，投资者反而更关注地产投资进一步的走势。　　另一方面，全面性的政策放松时间尚早，更多仍以结构性微刺激为主。结合这两个方面，我们认为周期投资品受益程度较小，而如定向政策一般体量的刺激所能带来的需求弹性，更多的还是体现在细分子行业中，如铁路设备、电力设备以及通信设备等。　　1、整体盈利已拐头向下　　截至2014年4月30日A股上市公司2013年年报与2014年一季度披露完毕。统计数据显示，全部A股归属母公司净利润累计同比增速较去年三季度见阶段性高点回落，由14.94%降至14.47%，一季度净利润同比增速仅为8.57%。银行、石油石化在全部上市公司净利润中的占比在60%以上，剔除银行石油石化后的归属母公司净利润同样呈现连续两个季度的回落态势，由三季度的17.14%降至2013年全年累计同比16.89%，2014年一季度净利润累计同比增速为8.19%。　　而从创业板和中小板来看，单季度盈利增速也开始出现下滑。从主要板块的净利润变化趋势来看，沪深300成份股总体净利润同比变化趋势与全部A股及剔除银行、石油石化后的趋势一致。值得注意的是，中小企业板与创业板的净利润趋势则略有不同。在去年三季度财报中，中小板与创业板单季净利润同比增速均出现大幅下滑，趋势与A股整体背离，而其单季净利润增速在去年四季度改善明显，但于去年四季度见顶回落，高点滞后于沪深300一个季度。今年一季度中小板净利润同比增速降至负值，为-0.94%，而创业板单季净利润同比增速同样虽出现下滑，由22.88%降至17.64%，但增速处于相对较高水平。　　2、企业资本开支仍在低位徘徊　　资本开支/折旧摊销用以反映企业扩张生产的意愿，一般而言其会受制于企业盈利状况与现金流状况。从沪深300指数成份股的资本开支/折旧和摊销来看，其在2009年与2010年上半年达到峰值，之后便持续回落；2012年以来上市公司扩张生产的意愿在0值附近，同期可以看到，经营活动产生的现金流量净额/营业收入也持续回落；去年下半年以来企业现金流状况停止恶化，但在经济运行低迷、经营现金流无明显起色的情况下，资本开支低位徘徊格局大概率将延续。　　分板块来看，中小企业板与创业板的现金流状况在2014年一季度表现不佳。总结历史规律来看，数据下行可能存在一定的季节因素干扰影响。创业板相较而言更能反映新兴成长行业，其资本开支好于中小板与沪深300.　　3、机械设备盈利景气度较高　　以中信划分的大类行业来看，处于产业链不同位置的行业在二季度的盈利表现存在显著分化。设备制造与交通运输为盈利增长存在改善的两个行业；金融地产板块净利润同比增速降至近年来新低，为11.09%；资源能源与原材料板块净利润同比增速在去年三、四季度阶段性反弹之后，2014年一季度再次转为回落，年初以来工业与制造业需求持续疲弱导致上游资源品、原材料价格难有提振，“量价齐跌”压制上游盈利；消费板块受春节影响，一季度消费板块净利润下滑显著，预计后续盈利增速将转正，但低迷的CPI数据对消费类企业的盈利存在一定的负面影响；工业服务与科技类板块净利润增速虽有回落，但增速均处于较高的水平，在20%以上，工业服务板块去年高增长基数下今年整体增速难超去年。　　1、走势预测：反弹机会小　　4月份市场总体呈现震荡，但是4月中旬之后已开始持续下跌，创业板表现更加弱势。尽管指数上表现为震荡，但是从量能指标上可以明显感受到3月以来市场乐观情绪的回落。融资融券额度3月以来呈现直线下降态势，而净买入额出现频率也低于2013年。　　对于板块估值问题，当前创业板估值已经回归2倍标准差区间上限。尽管依旧较贵，但是估值消化已进入中段，进入1倍或2倍标准差下限时是反弹较好的观察时点。　　市场情绪方面，对4月而言情绪逐步悲观更多地从量上体现而非价，市场景气度出现较明显的下滑，但是依旧有20%左右的股票处在上行趋势，因此，市场逐渐转向悲观，但是当前还不足够悲观，5月份指数出现反弹机会的可能性较小。　　2、配置建议：以稳定增长为底，细心挖掘超跌　　从4月份中观周期行业数据来看，部分周期材料价格出现了企稳或弱势反弹，但相比过去几年投资品价格反弹力度很弱，这意味着节后复工的季节性效应在4月有所显现，不过不足以支撑需求反转。考虑到去年二季度的低基数，二季度GDP下滑速度将会有所放缓但不改变趋势。　　1)先导指标PMI小幅回升至50.4，宏观与中观数据相互印证。预计5月份公布的经济数据不会有明显的超预期上行或大幅下降，预计对当前市场情绪不构成明显提振。　　2)未来的政策刺激关注点在两个方面：一是基于政府定向投资的“微刺激”，二是基于货币放松对地产的全面松绑。去年一年以来土地价格不断走高，当前地方财政及大型国企央企处于相对宽松状态，因此预计前者的“微刺激”在未来1-2个月仍将成为对冲经济下滑的重点。但是土地财政尚未进入紧迫阶段，央行货币放松刺激地产的可能性大，5月以铁路设备和电力设备受益的投资仍将相对安全。　　3)在未来地产投资逐渐下滑情况下成长股是否具有后周期性的问题将进一步显现，一季度显示细分子行业业绩分化在逐步加剧。而从4月份的市场来看，市场风格已经由“空间成长”向“稳定成长”过渡，5月份建议配置食品饮料相关白马标的。　　4)银行一季报显示已经开始对表外及整个信贷业务进行收缩，风险防范意识增强。但预计未来1-2个季度内社会融资成本仍难以下行，银行短时间内将进入净息差扩大，而不良率继续上升态势，预计未来1-2个月存在正超额收益。　　总体而言，5月份经济数据超预期概率较低，政策刺激仍将围绕定点基建展开，房地产全面放松未至，因此预计指数机会不大，周期行业不具备配置价值。建议参与三类行业：1)受益定向投资的铁路及电力设备；2)具备稳定成长特性的食品饮料；3)不良率虽仍将走高，但净息差处上升通道的银行，具备正相对收益可能。

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