市场开始担忧系统性风险

回顾：我们在８月３日的报告《美经济增长进入关键期，联储会议措辞值得关注》中指出“在美国债务上限问题得到初步缓解之后，市场把注意力重新转向美国基本面……对美国经济增长前景担忧加剧”周四金融市场的暴跌显示市场悲观情绪出现了从量变到质变的切换。

1.市场当前的担忧：经济复苏乏力、各国政府已无力再次采取凯恩斯式救助。无论是美国GDP数据的下修，还是全球制造业PMI已跌至2009年７月以来新低的现实，都使得市场近期对于全球经济增长产生担忧。而与此同时，欧债的困扰、美国的财政紧缩，都意味着发达国家政府不仅无力再采取一次凯恩斯式的救助，反而面临着财政紧缩的拖累。这无疑加剧了市场对于全球经济陷入二次衰退的担忧。

2.周四金融市场暴跌的格局与前期显差值的警惕，市场开始担忧系统性风险。周四美国股市和全球大宗商品全面暴跌，甚至连前期一直走强的黄金也出现了回落。VIX指数显示市场波动率/风险明显上升。另一方面，美国国债作为资金唯一的避风港出现暴涨，而和短期流动性关系更为密切的美3个月国债收益率在盘中一度跌破0%！Libor-OIS利差也出现了显著的跳升。短期资金趋紧暗示市场开始担忧系统性金融风险，这一显现值得警惕！

3.支持美国经济再3-4季度出现企稳回升的逻辑没有改变，但短期内市场情绪急需周五美国就业数据和周一联储会议措辞的提振。从近期的汽车生产以及申领失业金人数改善的情况来看，美国经济仍有望在3-4季度出现回升。然而，快速趋紧的流动性意味着市场已失去耐心，如果本周五就业数据和下周一联储会议结果不能立即提振市场信心，即使下个月美国经济数据出现改善，对各种资产价格来说也可能是为时已晚（Too Little, Too Late）。

对凯恩斯式救助走到了尽头的担忧，偶债问题“阴魂不散”，加上数据显示较为悲观的经济前景，加剧了市场的悲观情绪。

1.美国经济数据近期一直保持疲弱，对经济增长的担忧加剧。8月1日公布的美国7月制造业PMI指标严重低于市场预期（市场预期54.5，实际值50.9），使得预期经济在3季度将出现回升的市场情绪出现动摇。与此同时，美国GDP数据年度修正后显著低于初值，且改变了“GDP已经收复金融危机中的失地”的格局。这进一步加剧了市场对于基本面的担忧。

2.全球经济增长较去年同期斗出现了放缓，而债务危机的影响面则显著扩大。相对于去年2季度希腊问题恶化时的情况来说，当前欧元区的经济也较去年出现了显著的放缓。

3.美财政紧缩已成定局，财政拖累经济的担忧也逐步加剧。根据之前美国国会预算办公室（CBO）的规划，今年10月分开始的2012财年（4Q11-3Q12）期间，美国财政赤字将较上一财年缩减3800亿美元，即财政紧缩的规模占GDP的比重在2.5%左右。而且由于近期美国通过了新的财政法案，未来10年内减赤规模将在2.5万亿美元左右，使得财政紧缩对于经济的拖累将可能进一步增大。

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周四金融市场格局与前期存在显著差异，短期流动性趋紧暗示市场开始担忧系统性风险，美债成唯一避风港。

1.短期流动性趋紧暗示市场开始担忧系统性风险，美债成唯一避风港。周四美国股市和全球大宗商品全面暴跌，甚至连前期一直走强的黄金也出现了回落。VIX指数显示市场波动率/风险明显上升。另一方面，美国国债作为资金唯一的避风港出现暴涨，10年期美债收益率跌至2.4%，而和短期流动性关系更为密切的美3个月国债收益率在盘中一度跌破0%！Libor-OIS利差也出现了显著的跳升。短期资金趋紧暗示市场开始担忧系统性金融风险，这一显现值得警惕！

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支持美国经济再3-4季度出现企稳回升的逻辑没有改变，但短期内市场情绪急需周五美国就业数据和周一联储会议措辞的提振。

1.近期汽车生产和就业高频数据显示美国经济仍有望3-4季度出现回升。我们在前期的报告中一直强调，在日本零件供应不足的拖累使得美国经济二季度走弱，但这也同时使得三季度补库存将拉动美国经济出现反弹。与此同时，美国银行和地产行业近期都出现复苏迹象，当前来看美国出现二次衰退的风险仍然可控。从近期的汽车生产以及申领失业金人数改善的情况来看，美国经济仍有望在3-4季度出现回升。

2.然而，当前市场急需周五就业数据和下周一联储会议措辞的提振。如前所述由于市场已经开始对系统性风险产生担忧，因此本周五的非农就业数据至关重要。如果这一数据不及预期（当前彭博调查市场预期为新增就业8.5万人），各种风险资产有可能确立继续下跌的趋势。此外，周一联储会议的措辞也将对市场产生影响。在财政扩张已无空间的情况下，货币政策将是经济保底的最后一根“救命稻草”。

尽管我们仍然认为美国经济再３－４季度回升的希望仍然很大，但市场现在的悲观情绪已经达到临界点。如果本周五就业数据和下周一联储会议结果不能立即提振市场信心，即使下个月美国经济数据出现改善，对各种资产价格来说也可能是为时已晚（Too Little, Too Late）。

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(兴业证券)

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