海外上市之VIE构架浅析超级解读

投行下午茶（thxwc2014） 作者：唐照晖

一、VIE的内涵

基于国内产业政策对于外资的限制，互联网、传媒、教育等企业纷纷采取VIE 模式绕开法律监管，实现境外上市、获得境外资本的投资。所谓VIE模式(VariableInterest Entity，直译为“可变利益实体”)，即VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

VIE模式一般由境外上市主体、外商独资企业（WOFE）和境内经营实体（外资受限业务牌照持有者，如具有办学资质的学校）三部分架构组成。其中，境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑，可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式。

在VIE模式中，境外上市主体不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，再通过一揽子协议，取得对境内经营实体全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。同时，通过为国内运营实体企业提供垄断性咨询、管理等服务，将境内业务实体的所有净利润，以“服务费”的方式支付给外商独资企业，最终在完税后再将经营利润转移至境外上市主体中。

二、VIE构架搭建步骤

通常来说，有以下四个步骤实现VIE结构：

（一）设立海外第一层权益主体——BVI公司

在英属维尔京群岛（BVI）注册成立第一层权益主体BVI公司的原因为，BVI对公司注册的要求简单，成立程序快捷、维续成本低廉、保密性高；宽松的外汇管制；无须缴付任何所得税、预提税、资本利得税、资本转移税、继承税、遗产税或财产税。BVI作为创始股东的持股主体，股东用自己100%持有的BVI公司持有其在开曼公司的股份，而非个人直接在开曼公司持股，若以后开曼公司有分红或者出售股票所得收入，该项收入进入BVI公司而非个人，BVI免税且具保密性，股东避免了被立即征收个税，具有递延纳税或者可能免税的功能。

（二）设立海外第二级权益主体——开曼公司

现纽约证券交易所、纳斯达克交易所和香港联交所等国际知名交易所都接受注册在开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI)的公司挂牌上市。但因BVI 注册公司透明度低不易被接受，所以选择开曼作为上市主体。

（三）设立海外第三级权益主体——香港壳公司

香港跟中国大陆有税收优惠政策，即《关于建立更紧密经贸关系的安排》的英文简称。包括中央政府与香港特区政府签署的《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》。设置一层香港，未来大陆公司向股东分红等可能会享受一些税收优惠政策；从具体注册操作层面讲，用香港作为股东在境内设立外商投资企业（WOFE），需要对股东进行公证，而香港公司的公证费用和时间成本，均比对开曼进行公证节约很多。

（四）香港壳公司在境内设立WOFE

WOFE 与境内运营实体公司签订一系列协议，达到利润转移及非股权控制的目的。

通过这一系列的控制协议，注册在开曼的境外上市主体可以控制中国的境内经营实体及其股东，使其可以按照外资母公司的意志经营境内运营实体企业、分配、转移利润。

三、VIE 构架涉及的协议

境外上市主体为了取得对境内运营实体的控制权以及转移业务利润，通常会安排境外上市公司股权控制的WOFE 与境内运营实体公司及其股东签署一系列协议，一般而言，该一系列协议会包括以下类型：

（一）借款协议

即WOFE借款给内资运营实体的股东，股东将资金注入企业发展业务。

（二）股权质押协议

内资企业的股东将其持有的运营实体公司的股权完全质押给WOFE。

（三）独家顾问服务协议

通过该协议实现利润转移，协议规定由WOFE向经营实体企业提供排他性的知识产权及技术顾问服务，而实体公司向WOFE 支付的费用额为全年的净利润。

（四）资产运营控制协议

通过该协议，由WOFE实质控制经营实体的资产和运营。

（五）认股权协议

即当法律政策允许外资进入实体公司所在的领域时，WOFE可提出收购实体公司的股权，成为法定的控股股东。

（六）投票权协议

通过该协议，WOFE 可实际控制运营实体公司董事会的决策或直接向董事会派送成员。

四、VIE 架构相关主体设立所需资料

五、VIE 构架的法律风险及解决对策

（一）合规性法律风险

VIE结构主要用于境外投资机构投资我国禁止性行业和规避2006 年商务部颁布的10 号文的关联并购审查制度，在境内的适用本身不排除涉嫌规避我国对外资禁止性行业的准入规定，合规性尚无明确定论。

最高人民法院近日判决了VIE结构第一案：亚兴公司和安博教育关于VIE构架的股权纠纷案件，并且支持了VIE结构的合法性。这是历史上第一次在最高院这个层面触及到VIE 结构的合法有效性这个议题，虽然我国并非判例法国家，但是从现阶段看，VIE 结构的适用安全性是能够得到保证的。

（二）控制风险

VIE构架下，WOFE作为运营公司的实际控制人，投资人将需考虑限制境内企业实际控制人权限的风险控制安排，包括加强投资方参与外商独资企业经营决策与管理的权力，由投资方人委派的人选担任外商独资企业的法定代表人，至少成为董事等，以防止境内企业实际控制人全权操纵VIE 结构的存续，并确保在境内企业违约时能及时触发VIE 控制协议中股权质押等权利的行使机制。

（三）WOFE 和运营公司合约风险

改进和优化WOFE和运营公司之间控制协议的条款规定，提高企业控制协议的可执行性和建立违约风险控制措施，从而切实提高VIE结构的稳定性。

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